派生资本药企扎堆港股IPO：上市热潮难掩“造血”焦虑

今年以来派生资本，港股创新药市场迎来强势反弹，开启新一轮上涨行情。数据显示，截至6月17日，恒生港股通创新药精选指数（HSSCPB）年内累计涨幅达63.94%，与去年同期21.19%的跌幅形成鲜明对比；港股创新药ETF(159567)亦实现58.74%的可观增长。二级市场的持续回暖，为众多谋求上市的药企带来新机遇，港股IPO市场掀起热潮。

仅6月以来，包括翰思艾泰、维立志博、银诺医药、东阳光药、长风药业、和美药业、轩竹生物在内的七家本土药企相继递表赴港。此外，泰德医药、药捷安康也顺利通过港交所聆讯，即将叩响资本市场大门。

值得一提的是，此次递表上市的药企中，翰思艾泰、维立志博、银诺医药、和美药业、轩竹生物仍处于亏损状态。其中，前三家药企为2024年底递表失效后的再次更新。而长风药业、轩竹生物曾谋划A股IPO未果，转投港股怀抱。

近年来，A股IPO节奏有所放缓，港股市场则持续释放活力，吸引众多中资药企奔赴上市。平安证券研报分析，从制度看，港股主板上市条件更为灵活、宽松，同时增设18A、18C章科技企业上市专属通道，尤其对高市值、科创属性相对不足的公司有更大吸引力。从近两年已赴港上市中资企业情况看，主要呈现市值水平提升、“含科量”提升、企业加速出海三大趋势。

有资深投行人士向21世纪经济报道记者指出，在宏观环境稳定的前提下，医药行业正从“全面冰封”进入“结构性解封”状态。对比过去两年，即便是优质管线也难获得资本青睐，创新药企研发难以获得回报和激励。现阶段，具备真正创新力的企业开始获得融资，但关键还得看公司质地、产品的竞争力和盈利能力。

未盈利药企的上市“续命”

2018年港交所推出“18A”上市新规，为未有收入、未有利润的生物科技公司进入资本市场打开了闸门，持续为创新药产业生态注入发展动能，掀起内地药企赴港IPO热潮。近期赴港的多家药企同样深陷亏损泥潭，再次揭开了创新药行业高投入、长周期背后的生存挑战。

以翰思艾泰为例，其专注癌症及自身免疫疾病精准治疗产品研发与商业化，至今尚未实现商业化收入，仅依靠理财产品利息、政府补助等维持部分运营，2023年、2024年此类收入分别为666.4万元、768.1万元，相较同期8516万元及1.17亿元的亏损，资金缺口显著。

翰思艾泰也在招股书中坦言，“自成立以来，我们一直面临重大净亏损，预计在未来可预见的时期内，将继续录得净亏损，并可能无法实现或维持盈利。”与此同时，翰思艾泰还背负着高额研发成本，2023年和2024年研发成本分别达4670万元、7470万元，呈逐年上升趋势。

产品管线上，翰思艾泰虽布局1款核心产品及9款候选管线，但核心产品HX009作为PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白，目前仅处于I/II期临床试验阶段，且尚无管线进入关键的临床III期。

而根据BIO、Informa Pharma Intelligence、QLS联合发布的报告，药物开发项目从I期临床到获得美国FDA批准上市派生资本，平均成功率仅为7.9%，所需时间长达10.5年。在转化成功率上，I期各病种成功率为40.9%~71.6%；II期各病种成功率为15.0%~48.1%；III期各病种成功率为47.7%~76.8%。

早期研发风险高企的同时，通过license-out（对外授权）等BD（商务拓展，通常指管线授权）模式实现研发阶段资金回笼，已成为创新药企缩短投资人回报周期的重要途径。

但翰思艾泰的核心产品HX009，作为一种同时靶向CD47及PD-1的双特异性抗体融合蛋白，其中CD47靶点曾备受全球药企追捧，吉利德、辉瑞等跨国药企纷纷重金投入，国内至少二十家企业拿到临床批文。然而巨额投资后该靶点至今未有药物成功问世，吉利德收购Forty Seven公司的失败案例（针对CD47靶点金额最大但最失败的一笔交易），让跨国药企对该靶点投资持谨慎态度。

公开资料显示，宜明昂科董事长田文志此前在接受媒体采访时透露，跨国药企普遍要求看到临床三期数据后才愿意注资，这无疑加剧了翰思艾泰这类早期研发企业的压力。而同样处于亏损阶段的维立志博，已率先在招股书中披露两起BD交易。

其中，维立志博曾在2021年底与百济神州订立有关LBL-007开发、生产及商业化协议，但该协议已于2025年5月18日终止。虽然维立志博重新获得全球开发权益且无需退款，但在赴港上市的关键节点前失去这一重大BD项目，是否会为其上市增添不确定性尚待观察。

此外，维立志博与Aditum Bio新成立的美国公司达成合作，推进特定三特异性T细胞衔接器的全球开发及商业化，交易总价值高达6.14亿美元，另含潜在特许权使用费及股权。即便手握重磅BD交易，尚未实现自我造血的维立志博仍持续亏损，2023年、2024年、2025年一季度分别亏损3.62亿元、3.01亿元及7536.7万元，累计亏损超7亿元。

但上述投行人士也强调，创新药企的投资回报周期长，当前创新药成果持续兑现、BD交易爆发，都是基于2015年以来的长期投资。现阶段，创新药企从0~1的早期管线或是已进入临床阶段的管线均需要资金支持。而历史经验也表明，合理资金投入能催生更多优质资产，长期来看有利于业绩释放。

商业化产品加持下的扩张与隐忧

在未有商业化产品的药企借道港交所寻求融资“输血”的同时，6月排队上市的药企中，一批已手握拳头产品的企业同样瞄准港股市场，试图借助资本力量加速扩张。尽管这些企业凭借商业化成果在收入端占据优势，但激烈的市场竞争与产品迭代压力，仍让它们在上市之路上面临诸多挑战。

银诺医药自2014年成立以来，专注于糖尿病及代谢性疾病领域，管线布局涵盖一款核心产品与五款临床前候选药物。其明星产品依苏帕格鲁肽α于2025年1月获批用于治疗2型糖尿病，并迅速于次月开启商业化。作为国内首款获批的国产人源长效GLP-1受体激动剂，银诺医药也借此成为亚洲第一、全球第三家商业化该类原研药的企业。

随着GLP-1药物在减重领域的潜力被市场热捧，依苏帕格鲁肽α已启动肥胖适应证的IIb/III期临床试验，预计2026年四季度完成。另一款减重在研药物YN202也在同步推进。

不过，商业化的初步成功尚未扭转银诺医药的亏损局面。财务数据显示，2023年和2024年，公司其他收入和收益虽有所增长，但期内亏损仍分别高达7.33亿元和1.75亿元。尽管2024年亏损收窄，主要得益于研发开支大幅减少3.896亿元、行政开支缩减1.713亿元。

与银诺医药类似，轩竹生物同样依靠核心产品打开市场。2023年6月，首款产品KBP-3571获批上市后，公司收入实现显著增长，从2023年的2.9万元跃升至2024年的3009万元。然而，单一产品贡献超九成营收的现状，也让轩竹生物面临营收结构脆弱的风险，若该产品市场出现波动，将对公司整体收入产生较大影响。

事实上，生物医药行业在商业化领域同样面临激烈的竞争。即便如银诺医药、轩竹生物这类已实现产品上市的企业，距离“产品放量、盈利转正”仍有较长的路要走。此外，也有如东阳光药已凭借成熟产品占据市场高地的企业，但其面临的风险同样不可小觑。

聚焦感染、慢性病及肿瘤领域的东阳光药，2024年营收达40.18亿元，其中明星产品磷酸奥司他韦贡献了25.80亿元销售额，占据中国抗流感药物市场38.5%的份额。但专利到期风险正逐步逼近。其中，胶囊剂专利已于2024年3月失效，颗粒剂专利也将于2026年4月到期。如何在专利悬崖下维持市场地位，成为东阳光药必须直面的问题。

同样依赖单一产品的长风药业，凭借吸入用布地奈德混悬液CF017迅速打开市场。自2021年5月获批并纳入集采后，该产品在2022年至2024年分别贡献了96.2%、98.4%及94.5%的营收。尽管短期内实现了快速增长，但过于集中的营收结构，也让企业面临集采价格波动、竞品冲击等潜在风险。

而从东阳光药和长风药业披露的招股书来看，这些已实现产品商业化的药企选择赴港上市，融资用途与战略布局各有侧重却又殊途同归。东阳光药计划通过推动研发平台与产品管线的整合开发，减少关联企业间的竞争及交易，以此提升运营效率；同时希望借助港股平台确立全球资本市场地位，进一步提升品牌形象，从而在专利到期的严峻挑战下，探索新的增长曲线。

长风药业则将目光聚焦于核心业务，计划把募集资金投入到国内外吸入制剂候选产品的全周期研发、商业化，以及多个技术平台的临床前研究中；此外，还将用于生产设施的扩张与管理系统升级，试图在稳固现有产品优势的同时，为后续产品管线的爆发积蓄力量。

无论是翰思艾泰、维立志博这类仍在为盈利奔波的药企，还是东阳光药、长风药业这类已具备一定市场规模的企业，都期待能够借助港股上市在生物医药行业激烈的竞争中寻求突破。

正如香港生产力促进局首席数码总监及内地业务首席执行官黎少斌向21世纪经济报道记者所言，“在内地药企进入香港市场的过程中派生资本，可以预见到两地将在产品研发、市场战略和资金运作等方面深化合作。除了融资优势，香港在生命健康领域具备世界领先的科研基础设施和成熟的监管环境，这为内地企业在国际市场上的布局提供重要支撑。”

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